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Il profilo di rischio degli investitori ed il principio di adeguatezza

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Firenze, 14 Marzo 2017. I due cardini attorno ai quali ruota, in Europa, tutto l’impianto normativo a tutela degli investitori sono sintetizzabili in due frasi:
1) “fornire agli investitori tutte le informazioni affinché possano fare scelte d’investimento consapevoli” e
2) “eseguire solo operazioni adeguate al profilo di rischio”.
Entrambi i principi vengono applicati dalle banche solo ed esclusivamente in maniera formale, al solo scopo di tutelarle legalmente. Troppo spesso queste norme, paradossalmente, per come vengono applicate, diventano un ostacolo alla concreta tutela degli investitori.
Il primo principio, quello di informare gli investitori, si traduce quasi sempre nel fornire loro (quando va bene, perché quando va male si fanno firmare dichiarazioni nelle quali i clienti affermano di aver ricevuto documentazione mai consegnata) dei fascicoli di documenti lunghissimi e incomprensibili che rappresentano veri e propri “muri di parole”.
Le autorità di vigilanza hanno ben presente il problema e da tempo la regolamentazione si sta muovendo nella direzione di affiancare ai documenti informativi completi delle schede di sintesi che dovrebbero contenere gli elementi essenziali. Naturalmente queste iniziative sono lodevoli ma restano inefficaci nei fatti. Da una parte perché sono ancora circoscritte ad una percentuale minoritaria dei prodotti e servizi accessibili agli investitori ma soprattutto perché gli investitori che non sono abituati a compiere scelte d’investimento consapevoli. L’investitore medio è convinto di non essere in grado di scegliere e neppure ci prova. La finanza è percepita (ed in parte sicuramente è così) come troppo complessa e inaccessibile.  Questi documenti, per quanto semplificati, molto spesso rimangono inaccessibili (vuoi per scelte comportamentali, vuoi per reale incapacità) alla grande maggioranza degli investitori.
Se sul primo principio cardine della tutela degli investitori ormai si è consolidata una certa consapevolezza circa la necessità di semplificare le informazioni fornite, sul secondo principio – ancora più difficile da realizzare concretamente – non siamo ancora arrivati neppure ad un livello di consapevolezza del problema da parte degli stessi tecnici che dovrebbero vigilare sulla loro applicazione.
Propedeutico al principio di eseguire solo le operazioni adeguate al profilo dell’investitore vi è l’obbligo normativo di raccogliere tutte le informazioni per determinare quale sia questo profilo. Le informazioni che è necessario raccogliere riguardano gli obiettivi d’investimento, la propensione al rischio ed il grado di conoscenza in materia di investimenti finanziari.
Sembrerebbe una cosa normale e logica, ma determinare il profilo di un investitore è una cosa molto, molto complessa.
Nel mondo reale, nella quasi totalità dei casi, questi questionari vengono precompilati dalle banche e sottoposti ai clienti per la firma in base al tipo di operazione che si è deciso di proporre. In sostanza invece di determinare il profilo di rischio per scegliere come investire, prima si sceglie come investire e poi si redige (o modifica) il profilo di rischio per farlo diventare compatibile con le scelte  fatte. E’ evidente che questo comportamento, del quale quasi tutti gli investitori hanno fatto esperienza (spesso neppure se lo ricordano perché la compilazione del questionario è stata fatta passare come una mera formalità affogata nel mare delle crocette dei “firmi, qui, qui e qui…”) è ai confini del truffaldino.  Qui ci preme sottolineare come la pretesa della norma sia, nei fatti, difficile da applicare per coloro che volessero essere realmente coscienziosi.
La percezione del rischio dei clienti cambia col tempo, molti investitori non hanno veri e propri obiettivi d’investimento se non quello di “rischiare il meno possibile e guadagnare il più possibile” (che non è un obiettivo ma un desiderio: cosa  molto diversa). Per dire meglio: non è che non hanno obiettivi, non sono mai stati abituati a pensare in termini di obiettivi di vita collegati ad esigenze finanziarie, ragione per la quale sono particolarmente restii ad affrontare analisi di questo tipo.
Nei rari casi nei quali si desidera veramente tracciare un serio profilo di rischio ci si rende conto di due elementi comuni: la dinamicità e la multi dimensionalità del profilo. Con il primo tratto intendiamo ribadire il fatto che un profilo fatto nel 2001, 2008 o nel 2011 sarà molto diverso di un profilo fatto oggi, dallo stesso investitore, in un momento nel quale i rischi finanziari sono molto poco percepiti. La percezione del rischio negli investitori è molto mutevole. La finanzia comportamentale, poi, c’insegna che gli investitori tendono ad essere avversi al rischio, ma se sono in perdita, al fine di recuperare, tendono ad essere più propensi al rischio.
Il problema di fondo è che chiedere ad un investitore “quanto vuoi rischiare?” è privo di senso se non si forniscono, contemporaneamente, dei parametri di riferimento.
La compilazione del questionario dovrebbe essere affiancata ad un momento di informazione su quelle che sono le reali alternative fra le quali scegliere.
Per quanto concerne la multi-dimensionalità del profilo di rischio c’è da evidenziare che è del tutto illogico incasellare un investitore in un unico profilo. Gli esseri umani sono complessi e sfaccettati per natura. Anche qui la finanza comportamentale c’insegna che le persone tendono a crearsi dei “conti mentali”. Con una parte del portafoglio sono disponibili a prendersi determinati rischi, con un’altra parte assolutamente no. Incasellare un investitore in un unico profilo di rischio è assolutamente privo di senso.
Ammesso, e non concesso, che si riesca a determinare un profilo d’investimento valido si dovrebbe arrivare poi al cuore della norma a tutela degli investitori, ovvero il fatto che gli intermediari finanziari dovrebbero eseguire solo operazioni adeguate al profilo dell’investitore.  (La normativa, in realtà,  è più complessa.  E’ prevista sia la verifica di “adeguatezza” per i servizi di gestione di portafoglio e di consulenza finanziari che quella, più leggera, di “appropriatezza” per gli altri servizi. In alcuni casi, inoltre, è possibile eseguire delle negoziazioni in modalità così detta  “execution only” che non prevede questo tipo di verifiche).
Cosa s’intende per “adeguate”? In realtà non esiste nessuna norma che specifichi precisamente il concetto di adeguatezza. I regolamenti parlano di adeguatezza per “tipologia, frequenza e dimensione”, ma cosa esattamente questo significhi è rimesso alla libera determinazione degli intermediari. L’autorità di vigilanza, nei fatti, vede di buon occhio una modalità automatizzata che traduce il profilo degli investitori in una qualche scala numerica (ad esempio da 1 a 5 dove 1 sarebbe il profilo conservativo e 5 il profilo più rischioso) e poi assegna a tutti gli strumenti finanziari un’identica scala sulla base, essenzialmente, di indicatori derivati dalla volatilità (che è il modo con il quale, solitamente – sbagliando! – si traduce l’espressione “rischio” in finanza).
Se vogliamo guardare in faccia alla realtà dobbiamo ammettere che fra i tecnici non esiste affatto una uniformità di vedute circa ciò che si possa definire tecnicamente adeguato ad un profilo. Per i casi limite è evidente che tutti siamo d’accordo. E’ chiaro, ad esempio, che per una persona che dichiara un profilo conservativo un portafoglio composto al 50% di azioni sia palesemente inadeguato, ma se invece del 50% di azioni si parlasse di un 5% di azioni? Qui probabilmente i pareri – anche fra i tecnici – inizierebbero a differenziarsi parecchio. Per qualcuno investire in azioni su un profilo conservativo sarebbe comunque sbagliato, per altri – paradossalmente – sarebbe sbagliato non farlo, per altri ancora dipenderebbe dal tipo di azioni o di strumento scelto.
Vi è poi il criterio dell’esperienza e conoscenza dell’investitore. Prendiamo un investitore che non abbia mai investito in azioni. Si può sostenere che per questo investitore, anche se propenso al rischio, sia sempre inadeguato l’investimento in azioni? Oppure una certa percentuale di azioni potrebbe essere comunque adeguata? Se sì, quale percentuale?
Solo da questi due esempi si può comprendere come il concetto di adeguatezza sia fortemente discrezionale e dipendente dalle idee del soggetto che fa questa valutazione.
Auspichiamo che le autorità di vigilanza nazionali ed europee aprano presto un serio dibattito sull’efficacia del concetto stesso di adeguatezza per la tutela degli investitori o se non sia più appropriato iniziare a pensare ad altri approcci. Come obiettivo minimo, auspichiamo che così come si stanno facendo dei miglioramenti sul primo principio, quello relativo alle informazioni da fornire agli investitori, s’inizi a pensare da dei miglioramenti anche sul modo (e frequenza) con cui vengono redatti questi profili e sul modo in cui vengono tradotti in verifiche di adeguatezza.
Alessandro Pedone, responsabile Aduc Tutela del Risparmio
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Buoni postali: la Cassazione ammette la variazione del tasso sui buoni sottoscritti prima del 1999

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Stiamo ricevendo in questi giorni molte richieste di informazioni ed assistenza da parte dei cittadini che hanno investito i propri risparmi in buoni fruttiferi postali. Una battaglia che da tempo vede coinvolta la Federconsumatori, impegnata a tutelare il diritto dei cittadini ad ottenere i rendimenti originariamente previsti sul retro del titolo e indicati al risparmiatore al momento della sottoscrizione.

Dopo un originario pronunciamento risalente al 2007 in cui la Corte affermò che sottoscrivere un buono equivale a un contratto, pertanto questo non può essere modificato in itinere, la nuova sentenza della Cassazione a Sezioni Unite ha radicalmente capovolto la situazione. Ha infatti stabilito che, per i buoni sottoscritti prima del 1999, il tasso di interesse può essere modificato, anche in modo retroattivo, tra l’altro senza obbligo di informativa al risparmiatore.

Resta, però, per l’investitore la possibilità di recedere dal contratto, incassando quanto spetta secondo il tasso di interesse originario e più vantaggioso.

“Tale pronunciamento a nostro avviso risulta alquanto contraddittorio e non del tutto rispettoso del diritto del risparmiatore a ricevere informazioni chiare e corrette sui propri investimenti.” – afferma Emilio Viafora, Presidente della Federconsumatori. – “Per questo stiamo valutando se sussistono gli estremi per presentare ricorso alla Corte di Giustizia Europea.”

Ad aggravare la situazione contribuisce il fatto, che non è stato minimamente considerato dalla Corte di Cassazione, che Poste Italiane è oggi un soggetto di diritto privato, che non può più essere equiparato ad un Ente pubblico.

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CONSOB: obbligo dare tutte le informazioni sui costi e gli oneri sui servizi di investimento e strumenti finanziari.

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Richiamo di attenzione n. 2 del 28 febbraio 2019

Oggetto: informazioni sui costi e gli oneri connessi alla prestazione di servizi di investimento e accessori e agli strumenti finanziari.

La nuova disciplina MiFID II richiede agli intermediari maggiore trasparenza informativa su costi e oneri connessi alla prestazione di servizi di investimento e accessori e agli strumenti finanziari. Ciò al fine di assicurare che gli investitori siano consapevoli di tutti i costi e gli oneri per la valutazione degli investimenti anche in un’ottica di confronto fra servizi e strumenti finanziari.

Il quadro di riferimento normativo in materia, vigente dall’inizio del 2018, è definito dal d.lgs. 58/1998 e dal Regolamento delegato (UE) 2017/565, cui fa esplicito rinvio il Regolamento Intermediari n. 20307/2018 emanato dalla Consob in data 15 febbraio 2018. In tema, l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA) ha pubblicato, a partire dal 16 dicembre 2016, “Questions & Answers on MiFID II and MiFIR investor protection topics”, nella Sezione 9, “Information on costs and charges”.

L’insieme delle richiamate misure, dalla data di entrata in vigore di MiFID II, impone in modo incondizionato, chiaro ed esplicito, agli intermediari[1] di fornire agli investitori, ex ante ed ex post, informazioni in forma aggregata su tutti i costi ed oneri connessi ai servizi prestati ed agli strumenti finanziari, per consentire al cliente di conoscere il costo totale ed il suo effetto complessivo sul rendimento. Su richiesta del cliente, tali informazioni devono essere presentate anche in forma analitica.

Ai sensi delle citate disposizioni, le informazioni devono essere corrette, chiare e non fuorvianti e vanno rese in una forma comprensibile.

Al fine di potere ottemperare a tali obblighi, come chiarito nelle Q&A dell’ESMA, qualora le informazioni sugli strumenti finanziari non siano pubblicamente disponibili, gli intermediari distributori dovrebbero mettersi nelle condizioni di ottenere i dati necessari dai produttori, laddove non siano essi stessi i manufacturer dello strumento. Quando l’intermediario non riesca ad ottenere i dati dal produttore in tempo utile dovrebbe prima di tutto valutare se può fornire informazioni adeguate al cliente sui costi e gli oneri dello strumento finanziario.

Se l’intermediario distributore ritiene di non essere in grado di ottenere informazioni sufficienti sui prodotti offerti per adempiere ai propri obblighi nel quadro della MiFID II, dovrebbe, nell’ambito delle proprie scelte di product governance, evitare di inserirli nella propria gamma prodotti.

Le informazioni ex ante sui costi e gli oneri vanno rese in tempo utile prima della prestazione del servizio. È quindi necessario che l’intermediario, prima di commercializzare uno strumento finanziario, si assicuri di poter effettuare, in assenza di costi puntualmente determinabili, almeno stime ragionevoli e sufficientemente accurate da rappresentare ex ante al cliente nei termini richiesti dalla normativa.

Le informazioni sui costi e gli oneri vanno altresì rendicontate ex post su base periodica almeno annuale. Nell’invio dei rendiconti periodici, gli intermediari si attengono alle previsioni che abbiano a tale scopo introdotto nella contrattualistica con la clientela e, in ogni caso, li trasmettono prima possibile a decorrere dalla maturazione del periodo di riferimento, come specificato anche dall’ESMA nelle proprie Q&A.

La Consob, sin dall’entrata in vigore della MiFID II, vigila sulla corretta applicazione della disciplina da parte degli intermediari e contribuisce alla definizione in sede ESMA di chiarimenti idonei ad assicurare l’armonizzazione nell’applicazione delle norme, anche ai fini di una convergenza delle prassi di vigilanza.

La Consob richiama l’attenzione degli intermediari[2] sull’osservanza della normativa vigente.

I presidi adottati per la trasparenza ex ante ed ex post, aggregata e disaggregata, sui costi e gli oneri connessi alla prestazione di servizi di investimento e accessori e agli strumenti finanziari dovranno essere compiutamente illustrati nella prossima “Relazione sui servizi”[3] da trasmettere alla Consob entro il 31 marzo p.v..

La Relazione della Funzione di controllo di conformità alle norme, accompagnata dalle osservazioni e determinazioni degli organi aziendali, inviata ai sensi della delibera Consob n. 17297 del 28 aprile 2010, dovrà contenere gli esiti dei controlli effettuati sul tema.

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Prezzi: l’inflazione accelera al +1,1%, con ricadute di 325,60 Euro annui a famiglia.

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Urgente avviare misure adeguate per il rilancio della domanda interna e dell’occupazione.

L’Istat diffonde oggi i dati relativi al tasso di inflazione a febbraio, che sale al +1,1%.

Più marcata l’accelerazione del tasso relativa al carrello della spesa, che si attesta al +2,1%, sulla spinta dell’incremento dei prezzi dei vegetali freschi a causa del maltempo di questi giorni, nonché dei costi dell’energia.

Tale crescita comporta aumenti aggravi in termini annui per una famiglia tipo di circa 325,60 Euro annui.

Un importo che, specialmente nella delicata fase che il Paese sta attraversando, mettono a dura prova i bilanci familiari, con importanti conseguenze negative sull’intero sistema economico, a causa dell’ulteriore contrazione della domanda interna.

Ad aggravare ulteriormente la situazione contribuiscono le minacce provenienti dal rischio di aumento della pressione fiscale, nonché l’incombente aumento dell’IVA che potrebbe scattare dal prossimo anno.

Abbiamo fatto appello a Comuni e Regioni affinché non aumentino le addizionali, determinando un ulteriore aumento della pressione fiscale per i cittadini, che si rivelerebbe insostenibile in questo momento.

Per quanto riguarda l’incremento dell’IVA che si prospetta nei prossimi anni è fondamentale che il Governo lavori con impegno e serietà per trovare le coperture necessarie a scongiurare le clausole di salvaguardia.

“È evidente che, di fronte a tale situazione non basta evitare gli aumenti, ma è necessario rilanciare la domanda interna attraverso una reale riforma fiscale con al centro una riduzione sul lavoro dipendente e sulle pensioni. È inoltre necessario destinare risorse agli investimenti per rimettere in moto la crescita, creando così una ripresa occupazionale stabile.” – afferma Emilio Viafora, Presidente della Federconsumatori.

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